4.過度國債負擔誘發通貨緊縮

  通貨緊縮是泡沫經濟崩潰後在民間投資不足的背景下日本政府大力壓縮公共投資引起供求失衡的必然結果。在正常經濟運行環境下，總供給等於總需求，即C+I+G=C+S+T。儲蓄等於投資，政府公共支出等於稅收收入。也就是說儲蓄可以完全變成投資。

  在戰後經濟發展過程中，日本形成了依靠大量銀行貸款進行間接融資的企業運營模式。泡沫經濟崩潰後，由於資產價格暴跌，日本企業負債激增，形成嚴重資產負債表危機。為了避免破產，大型企業儘量減少銀行貸款，並利用營利償還過去貸款，由此導致民間投資嚴重不足。泡沫經濟崩潰初期，為了緩解需求不足，日本政府通過加大公共投資，以刺激經濟景氣，維持供需基本平衡。然而，長期大規模公共投資使日本政府背負了巨額公共債務，加之老齡化背景下日本財政嚴重入不敷出等因素的影響，1998年以後，日本政府不得不努力壓縮公共投資。於是，在民間投資嚴重不足背景下政府公共投資壓縮，最終造成了嚴重社會需求不足。

  在正常資本流動環境下，貨幣作為市場交換的媒介，一般是通過銀行、保險等金融機構投入實體經濟之中，其民間資本循環鏈條為：

  銀行貸款——企業生產——個人收入——銀行儲蓄

  為了彌補市場的失敗，政府往往通過公共投資來刺激需求，以求促進供需的基本平衡，即：財政支出——公共事業投入——個人收入或社會福利——個人消費——稅收收入。

  

  1998年以前，日本政府奉行凱恩斯主義刺激政策，長期依靠大規模公共投資來維持供需平衡。泡沫經濟崩潰後，日本經濟雖然陷入長期低迷之中，但從總供給和總需求角度看，積極的公共投資有效緩解了社會需求的不足。正是因為如此，才確保了日本經濟的平穩運行，而沒有在泡沫經濟崩潰後出現大規模經濟衰退。但是，長期的大規模公共投資導致了另外一個嚴重後果，即政府債務激增。1998年以後，雖然公共投資得到有效壓縮，但長期國債發行造成的巨額國債費用仍在急劇增加。

  與此同時，受高齡化等因素影響，日本政府的社會保障費用支出不斷增大。1995年，日本開始步入老齡社會，65歲以上人口占總人口的14.5%。2007年，伴隨著戰後第一次人口生育高峰期出生人口的高齡化，日本迅速進入「超高齡社會」，老齡人口占到21.5%。按照2013年9月推算，65歲以上人口為3186萬，占總人口的25.0%。1990—2004年，日本國債共增加603萬億日元，其中僅社會保障費支出一項就增加210萬億日元，地方轉移支付增加78萬億日元，公共事業費支出增加57萬億日元。與此相反，同期日本稅收收入等反而減少148萬億日元。

  泡沫經濟崩潰後，日本企業為消除資產負債表危機，大量減少銀行借貸，民間投資嚴重不足，加之日本銀行不斷推行量化寬鬆政策，結果造成日本市場資金充裕，形成流動性過剩。商業銀行、保險等金融機構苦於尋找優良的放貸渠道。與此同時，由於財政赤字長期居高不下，日本政府不得不繼續加大國債發行，用以支付持續增加的社會保障費用和債務清償。於是乎，在政府國債、商業銀行和保險機構之間形成了一個巨額資金流通渠道。此時，日本貨幣市場出現了另外兩個巨大的資本循環，即：

  在上述兩個資本循環過程中，國債費用支出用於償還國債利息，主要以資金形式重新回到銀行和保險機構，基本不介入實體經濟。社會保障費用支出雖然進入居民個人金融資產，但在日本特定的高齡化社會收入結構下，對消費需求的拉動力量影響有限，大部分資金又以儲蓄形式重新回歸金融機構。從社會資本的長期流動角度看，社會保障費支出可以理解為政府對過去債務的清償。

  當政府大規模舉債不是用於投資和消費，而是用於償還過去債務時，則這種舉債不僅不能刺激社會總需求，反而人為減小了商品市場的資金供應，造成實體經濟中流通貨幣的不足。日本政府依靠從金融機構借貸的國債用來清償各種過去債務，銀行、保險機構則依靠大量購買國債來解決資金過剩的出路。於是，在日本政府、金融機構和個人金融資產之間形成了一個基本脫離實體經濟的龐大資金循環遊戲：

  上述遊戲的長期演繹，最終導致實體經濟相關的貨幣流通大幅減少。一旦這種趨勢成為常態，則必然引起貨幣升值和物價下降，並最終引發了長期的通貨緊縮。由此也可以解釋為什麼日本GDP裹足不前，國債不斷攀升，而個人金融資本卻持續增大等反常現象。

  在日本國債市場，金融機構與日本國庫之間形成了脫離於實體經濟之外巨大資本循環。2013年，日本政府和地方長期債務累計達1035萬億日元，達到GDP的205%。當年實際發行國債167.6萬億日元，其中轉借債110.8萬億日元，即新債換舊債，用來延緩債務償還期限。2013年，日本財稅等國庫收入為54.5萬億日元，財政支出為95.8萬億日元，新增赤字國債和建設國債合計36.9萬億日元。國債依存率為43%。其中，國債費用（國債還本+國債利息）高達23.5萬億日元，約占當年財政支出的24.3%。上述費用以利息和本金等形式回到銀行、保險等金融機構。在日本市場利率趨零的流動性過剩背景下，超過20萬億日元的國債費用，為日本商業銀行、郵政儲蓄等相關機構帶來了穩定的經營收入。為此，日本商業銀行、保險機構、郵政儲蓄、養老金等相關機構動用大量資金投入國債市場，最後各種國債又以國債費用、社會保障費用等形式返還金融機構或個人金融資產。個人金融資產則以儲蓄和保險形式再次回歸銀行。在上述兩個資金流通環節中，日本政府承擔著過度的國債負擔，銀行、保險等金融機構則享受著巨額資金回報。從長期角度看，如此大量的金融資本脫離實體經濟而遊走於政府、金融機構和個人之間，勢必造成日本實體經濟市場的貨幣流轉不足，進而可以解釋日本經濟出現長期通貨緊縮的根本原因。（參見圖4-12）

  圖4-12 主要機構持有日本國債額度變化情況（萬億日元）

  資料來源：日本銀行數據。

  日本大量公共債務的主要持有人是日本商業銀行、保險、郵政儲蓄以及中央銀行等金融機構，民間個人和海外機構的持有比例較低。然而，日本公共債務體制中穩定的發行渠道和收益分配機制，一定程度上緩解了日本政府的過度債務負擔，避免了日本公共債務償還的集中爆發。因此，日本主權債務雖然高居發達國家之首，並超過GDP的200%以上，卻從來沒有發生像希臘、義大利那樣的主權債務危機。