（一）資產泡沫的生成機理

  所謂資產泡沫，是指資產價格超出了資產的實際價值[1]，其超出部分越大，意味著泡沫和風險越大，直到泡沫破滅實現價值回歸。

  從1986年11月起，日本發生了戰後以來罕見的長達四年多的「平成景氣」。1986至1991年，年均經濟增長率超過5%，高出其他發達國家兩個百分點。此外，由於日元急劇升值，因此按美元計價的國民總收入、人均國民收入等諸項經濟指標飆升。1987年，日本GNP達到美國的60%以上，人均GNP19553美元，超過了美國的18570美元和聯邦德國的18373美元。[2]在對外債權方面，1985年，日本扣除對外負債後的對外純資產額為1298億美元，成為世界第一債權大國，1990年增至3281億美元，債權大國的地位愈加鞏固。[3]

  這些統計數字給人的印象是，上世紀80年代後半期的日本經濟勢頭強勁，可謂形勢大好，以致日本國民喜不自勝，歐美人士也發出了「日本將取代美國」「21世紀是日本世紀」的慨嘆。然而，在「數字繁榮」的背後卻是資產價格與價值的嚴重偏離，日本經濟正醞釀著一場近代以來罕見、二戰後最大的資產泡沫危機，其泡沫膨脹的程度在同期股價和地價的異常變動中可見一斑。

  在股票市場，日經平均股價1980年為6870日元，1985年升至12557日元，五年間上漲82.7%，漲幅尚屬於正常範圍。然而，1986年後股市暴漲，1989年12月29日升至38915日元，四年間漲了三倍多[4]，這顯然不是一種正常現象。據有關測算，日本股市時價總值1987年超過美國，1988年超過500萬億日元，為同年GDP的1.28倍，已與實體經濟出現巨大乖離。

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  不動產業資產泡沫的膨脹來勢兇猛。1985至1991年六年間，全國平均地價上漲62%，東京、橫濱、大阪、名古屋、京都、神戶六大城市地價平均上漲2.9倍，其中商業用地上漲4倍，住宅地上漲2.7倍。[5]地產、房產的瘋狂上漲，致使日本全國地價總額1987年達到1638萬億日元，為美國全國地價的4倍。[6]美國國土面積是日本的25倍，因此日本的單位土地價格正好是美國的100倍，可見土地資產泡沫已經發展到了何等嚴重程度！

  導致這一時期資產泡沫膨脹的原因是複合性的。從國際因素看，1985年「廣場協議」後日元的急劇升值是最大推手。日元對美元匯率從1985年9月的240:1升至1988年的120:1，兩年半時間升幅高達一倍。一般說來，日元升值會對出口帶來壓力，但是除了1985年下半年對美出口增速有所減慢外，1986年後對美出口急劇擴大。日本的對美貿易黑字從1985年的560億美元增加到1986年後連續三年900億美元以上。對美貿易黑字的擴大，究其原因，一是日元升值幅度雖大，但還未超出以高生產率為根據的日本企業所能承受的範圍。二是日元升值對日本經濟的影響本來就有雙重效果。一個簡單的測算是：對出口商而言，原本在國內售價為240日元的商品，現在若以120日元價格在美國銷售，出口損失不言自明；但是日本作為嚴重依賴國外資源的國家，日元升值的同時也大大降低了其能源及原材料的進口成本，原本須以240日元進口的材料，現在只須支付120日元即可到手，生產成本的下降同樣不言自明。進出口成本的對沖，相當程度地緩解了日元升值的壓力。對於日元升值後日本對美貿易黑字擴大的結果，日本媒體的普遍看法是：「20世紀80年代世界經濟中一支獨秀的不是美國而是日本。在紡織、鋼鐵、造船、家電、汽車和半導體等製造領域，美國完全輸給了日本。」[7]

  從國內因素看，首先是國家的宏觀經濟政策存在問題。在金融政策上，為了緩解日元升值壓力，採取了低利率的貨幣寬鬆政策及加大購入美元操作等手段。1986年1月至1987年2月的一年時間內，官定利率連續五次下調，由5%下調到2.5%，並將2.5%這一戰後以來創紀錄的低利率一直維持到1989年5月。與此同時，日本政府通過發行「外匯資金證券」募得的資金，在日元升值過快時拋出日元購入美元，所用購匯額從1986年的2.1萬億日元增加到1987年的5.4萬億日元。由於承購這種證券的是日本銀行，因此不可避免地導致了流動性擴大。從實施效果看，旨在通過降低利率抑制日元升值的效果是有限的，但由此導致的流動性擴大效果卻十分明顯。統計數據顯示，日本全國貨幣發行量1981—1985年增加27.2%，1985—1989年增加49.5%，1989年提高利率後的五年中，增率降至15.3%；全國銀行貸款額1981—1985年增長56.8%，1985—1989年增長73.9%，1989—1994增率降至16.4%。[8]在財政政策上，1965年以前，日本政府堅持了1949年道奇計劃時確定的財政收支平衡原則，此後為了刺激經濟發展開始發行國債。到鈴木、中曾根執政的80年代前期，在「重建財政」的口號下，政府曾把取消財政赤字作為重中之重的任務，並為此制定了政府綜合財政開支逐年減少10%、政府投資逐年減少5%的計劃。然而，為了緩衝日元升值壓力並刺激經濟景氣，1987年5月，日本政府放棄財政緊縮方針，推出了一個6萬億日元、相當於同年GDP規模1.8%的大型財政擴張計劃，公共建設投資急速增加。統計表明，與1980—1985年財政對公共事業投資的連年負增長、最大年度降幅高達20%相對照，1986—1990年的同項支出連年增加，最大年度增幅接近10%。由此，國家債務餘額由1980年的84萬億日元增加到1990年的163億日元，國家債務與GDP之比也由29%升至38%。按照一般常識，財政政策作為國民經濟運行的調節器，經濟發展高漲時正是政府減少開支、償還債務的大好時機，然而日本的做法正好相反。由此看來，80年代後半期日本政府在財政政策上犯了方向性錯誤。

  其次是企業行為的扭曲。80年代中期以後，隨著經濟實力的增強和經濟國際化、金融自由化的進展，戰後以來資金供給絕對不足的面貌發生根本性逆轉，如何應對金融市場環境及社會資金供求關係的變化，成為提供金融服務的各種金融機構和接受金融服務的企業共同面臨的新課題。然而，二者的對應卻同時出現了偏差。

  從生產型企業的情況看，度過70年代的經濟蕭條和產業結構調整期，企業生產率普遍提高，企業實力及對外競爭力增強。企業、特別是大企業的資本構成明顯改善。有關調查表明，到80年代中期，製造業大企業的設備投資已經全部靠自有資金解決，周轉資金中，自有資金也已占八成以上。非製造企業雖然還不具備這樣的實力，但依靠自有資金也能解決設備投資的70%—80%、實物投資的60%左右了。[9]這意味著戰後以來企業資本運營主要依靠間接金融的時代已經結束。經營效益的提高改善了企業的資本構成，而規制緩和、金融自由化的大環境，又為企業擴大籌資提供了可能。從1986年起，許多上市企業利用「公平金融」制度，不僅在國內擴大發行公司債券，而且紛紛到國外籌資。當時盛行的公司債券有兩種：一是1981年開始的「可轉換公司債券」（convertible bonds），它是一種結合了資本收益與最低利息保障的金融工具，在一定條件下可以兌換成股票；二是1986年開始的保值債券（warrant bonds），這是一種附帶新股認證權的債券，債券持有者有權按債券面值的一定比例購買新發行的股票。這兩種債券外國投資者都可以購買。由於日本股市在1985年以後牛氣沖天，投資者看好日本企業和市場，對這種債券抱有很高的收益預期，於是債券發行大獲成功，僅1986—1989年四年間，日本企業便通過這種方式，籌集到資金62萬億日元，其中從國外籌集的資金多達23萬億日元。一般說來，企業對資金的需求主要是購置生產設施設備及購買原材料，但是當企業在滿足設備投資和周轉資金需求的前提下仍持有大量余資時，其剩餘資金的使用便大有學問了。實際情況是，企業沒有把余資用於生產性「實物投資」，而是採用新的「鍊金術」，大量購置「金融資產」，增加股市、國債、不動產投資，集團內的相互持股比例也在顯著提高。於是在80年代後期發生了如下一種遞進性循環：日元升值、股市「長牛」、大企業收益增加且前景看好→企業通過發行可轉換債券籌資而投資者踴躍購買→企業資本構成改善且出現大量「余資」→企業以「余資」購置股票等金融資產或不動產→股市、地價快速上漲。在這種「投資聚財」[10]的瘋狂時代，企業行為出現了由生產性投資向非生產領域投機性投資的扭曲，從而改變了戰後以來企業經營的傳統，其意義和影響非同尋常。對此，美國學者高柏尖銳地指出：「具有諷刺意味的是，80年代當全世界都在稱讚日本企業在經營戰略上以長遠觀點看問題時，日本企業的經營戰略卻正在轉向以最快的速度賺取短期利潤。」[11]

  從金融服務業的情況看，企業實力增強及其資本構成的改善，意味著擺脫了主銀行控制而獲得了自身活動的「自由」；而這一狀況對銀行等金融機構說來，則意味著戰後以來自身所處的「給予者」地位發生了動搖。在實體經濟領域對資金的需求不斷減弱的情況下，儘管國家的貨幣政策相當寬鬆，銀行資金也相當寬裕並不斷降低放貸條件，但放貸領域卻越來越窄，良好客戶越來越少。商業銀行融資行為的嚴重扭曲，正是在這種背景下發生的。日本銀行的統計資料顯示，1984—1989年，全國銀行年貸款額由202萬億日元增加到317萬億日元，增幅57%。其中對製造業（一般機械、電氣機械和運輸機械）的貸款1984年55萬億日元，1989年54萬億日元，六年間踏步不前；對非製造業（建設、金融保險、不動產及商業服務業）的貸款由120萬億日元增至206萬億日元，增幅72%，其中住宅貸款由14萬億日元增至35萬億日元，增幅150%。[12]顯然，這一時期大量資金流向了股市和不動產領域。例如，80年代後期，大銀行為避開政策限制，出資建立了若干住宅金融專業公司（簡稱「住專」），急劇擴大對土地、住宅等事業的貸款，其中對商業住宅分期付款的年度貸款增額為1984年2.1萬億日元，1986年5.4萬億日元，1989年10.5萬億日元，五年中增長了5倍。然而與此相比，「住專」對不動產開發商的貸款數額更大，後果也更為嚴重。城市商業用地是當時的主要投資熱點，許多不動產公司為了最大限度地賺取利潤不惜玩弄技巧，先以手中持有的甲項不動產為擔保，從A銀行獲得貸款來購買或建設乙項不動產，待乙項不動產迅即增值後，再以此為擔保向B銀行申請新的貸款，如此形成連環套式的貸款。銀行方面則因不易找到良好客戶，明知不動產業風險很大，也往往是在未對受貸企業做認真審查的情況下，便向不動產商提供融資。「土地成金」的誘惑，使借貸雙方同時失去了理性。

  再次是國民心理變化及其消費行為的扭曲。在日元升值兼「平成景氣」長期化的「市場超常亢奮」[13]期，日本國民可支配收入增加，手頭金融資產因日元升值倍增，戰後以來怨聲一片的「沒有富裕感」情緒一掃而光。國民認同「一億中流」的心態變化所導致的結果是，追求享樂、攀比之風盛行，以致素以勤儉聞名的尋常百姓也開始了「暴發戶」般的消費。80年代後期，當日本的普利司通以26億美元收購費爾斯通輪胎公司、索尼以30億美元收購哥倫比亞公司、舉國掀起「購買美國」狂潮時，國民的消費行動也在升級，日本市場上，世界名牌、藝術品銷量大增，日本旅遊者在海外的瘋狂購物，更是給世人留下了深刻印象。

  由此看來，蘊藏在80年代後半期日本經濟「數字繁榮」內核中的資產泡沫危機已經相當嚴重，而吹得過大的泡沫遲早破滅是市場經濟的鐵律。