2.長期通貨緊縮下的經濟反常
2024-10-13 11:09:01
作者： 吳廷璆
通貨緊縮是一種貨幣現象，其直接表現是貨幣購買力上升和商品物價下降。從消費物價指數看，1998年9月以後，日本開始陷入通貨緊縮之中。一方面，日本國內市場需求不足，企業投資動力下降，商業銀行和企業資金充裕，資本市場陷入零利率的流動性陷阱。與此同時，日元升值，股票疲軟，普通消費品物價下降，工資水平下降。日本經濟企劃廳曾經將通貨緊縮定義為「伴隨著物價下降而出現的景氣低迷」。2001年3月，日本政府正式承認日本經濟陷入「緩慢的通貨緊縮狀態」。[7]然而，與經濟通貨緊縮相伴隨，現實的日本經濟中存在著某些明顯有悖於常態的特殊現象。
首先，日本市場資金充裕，國內企業投資不足，海外投資異常活躍。泡沫經濟崩潰以後，為刺激經濟景氣，日本政府不斷增大公共投資規模，日本銀行也不斷推出量化寬鬆政策，增大市場資本投放。伴隨著日本房地產價格和股票價格的大幅回落，大量資金抽離房地產市場和股票市場，結果導致日本資本市場遊資充裕，出現了一定的流動性過剩。與此同時，由於日本國內投資機會減少，盈利空間狹小，企業設備投資動力不足。國內企業受到進口商品的壓力，不斷壓低成本，大量雇用非正式員工，以減少債務人力成本支出。因此，泡沫經濟崩潰後的日本經濟陷入資產負債表式蕭條，即日本企業為了避免破產危機，大量壓縮設備投資，儘量減少企業的資產負債，並以其企業盈利優先考慮償還債務，由此導致日本社會總需求嚴重不足。
1990年，日本社會總投資為148.5萬億日元，其中民間固定資產投資達117.2萬億日元。到1997年以前，社會總投資始終保持在140萬億日元左右規模，而民間固定資本投資則維持在100萬億日元左右，此後逐年下降。1997年，社會總投資大幅下降9.7%，2012年，社會總投資下降至98.7萬億日元，民間固定資產投資為79.0萬億日元。其間雖然2000年前後有所增加，但總體處於投資下降趨勢。與1990年相比，下降幅度達到三分之一。（參見圖4-6）
圖4-6 社會總投資、民間固定資產投資及其投資增長率變化情況（億日元，%）
數據來源：日本銀行數據。
與日本國內經濟低迷相比，日本企業在海外市場獲得了長足發展。由於新興市場國家的迅速成長，日本企業不斷加大海外投資規模，海外資產持續增大。與日本國內經濟低迷相比，海外資產平均保持約7%的增長速度。2013年末，日本對外資產總額達797.77萬億日元。其中對外淨資產增加9.7%，達到325.7萬億日元，連續三年增加。自1991年以來，日本已經連續23年成為世界第一債權國。近二十年中，日本企業海外投資增長率為國內的1.8倍，日本對外資產增值近40倍，對外純資產增值近60倍，外資儲備也增長近20倍。目前日本企業海外銷售額達3萬億美元，海外生產額占到國內生產的67%。日本國內和海外市場的發展境遇形成鮮明對照。
其次，GDP增長裹足不前，公共債務不斷攀升新高，個人金融資產持續增加。高速增長結束後，為了實現經濟增長景氣，日本政府長期奉行凱恩斯主義經濟刺激政策，不斷擴大公共投資規模，藉此調節經濟發展周期，保持經濟穩定增長速度。然而，長期大規模公共投資導致了大規模赤字公債、建設公債累積，最終形成了日本政府的巨額財政負擔。加之近年來日本財政收入減少和社會保障費用急劇增加等因素的影響，日本國債負擔急速膨脹。1990年泡沫經濟崩潰之初，日本國債發行額為26萬億日元，國債累計為311.7萬億日元，相當於當年GDP的三分之二。此後，為恢復經濟景氣，日本政府不斷加大經濟刺激力度，致使國債激增。以1996年為節點，日本國債總額達到523.7萬億日元，首次超過當年名義GDP的509.1萬億日元。2001年，日本國債發行總額為133.2萬億日元，其後每年國債發行額均超過100萬億日元，而且發行規模逐年增加。為了迴避債務集中清償帶來的財政風險，日本政府開始發行大量轉借債，即所謂「借新債，還舊債」。1996—2014年，轉借債從26.7萬億日元猛增至122.1萬億日元。日本政府通過變換債務形式拖延債務償還期限的辦法，雖然暫時緩解了財政崩潰風險，但卻進一步積累了長期債務負擔。1998年以後，日本政府雖然開始壓縮公共投資，但日本政府的公共債務規模卻沒有因為公共投資壓縮而減少。2014年，日本國債發行額達到181.5萬億日元，相當於GDP的36%，各種國債總額達到1197.3萬億日元，超過GDP二倍之多，為發達國家之最。
與日本政府債務急劇攀升和GDP長期裹足不前的趨勢形成鮮明對照的是，日本個人金融資產不但沒有受到經濟低迷的影響，反而持續增加。1985年，日本個人金融資產為585.6萬億日元。隨著泡沫經濟膨脹，日本個人金融資產大幅膨脹。到1992年，個人金融資產達到1025.1萬億日元。泡沫經濟崩潰後，雖然日本的房地產價格、股價、消費品價格等持續下降，GDP增長緩慢，但個人金融資產卻與之逆向而動，保持長期持續增加勢頭。根據日本銀行資金循環統計，截至2014年3月，日本個人金融資產達到1630萬億日元。如果扣除日本個人負債，日本個人金融資產與日本政府負債額基本相當。
由於日本個人金融資產不斷增加，加之老齡化社會中高收入階層消費嚴重不足，導致日本個人存款不斷增加。在全部個人金融資產中，50歲以上人口占有個人金融資產超過65.6%。在日本國民生產總值長期停滯的背景下，日本居民個人金融資產之所以長期高速增長，主要源於日本社會的收入結構和分配結構的巨大變化。（參見圖4-7）
圖4-7 日本個人金融資產、公共債務、名義GDP變化情況（萬億日元）
資料來源：日本財務省、日本銀行數據。
第三，銀行存款不斷增加，銀行貸款裹足不前。1984—2000年，除泡沫經濟崩潰初期個人存款數額有所下降外，日本商業銀行存款和貸款數量都在不斷增加，存款和貸款量大體相抵。但是，1998年以後，個人存款與企業貸款差距明顯拉大。1992年，日本居民存款額達453萬億日元，為泡沫經濟崩潰後的最低值，其後持續上升，到2013年增加到641.8萬億日元。與之相對，日本商業銀行貸款卻長期裹足不前，一直保持在440萬億日元左右。2013年，商業銀行貸款額僅為449.1萬億日元。銀行存款與企業貸款之間出現了近200萬億日元的資金剩餘。
一方面日本銀行不斷推行寬鬆貨幣政策，增加資本市場的流動性；另一方面日本國內企業投資動力不足，投資率不斷下降，惜於貸款。近200萬億日元的銀行資本無法有效投入實體經濟之中。為了實現巨額資金的保值升值，商業銀行開始大量投資海外和國債市場。1997—2012年，商業銀行持有的企業股票價值從47.3萬億日元減少至16.9萬億日元，而同期商業銀行持有的國債總額卻從31.1萬億日元上升至161.2萬億日元。（參見圖4-8）
圖4-8 日本商業銀行資產負債表（單位：億日元）
資料來源：日本銀行數據。