從金融危機中復甦

  亞洲的股市在高漲，投資者又紛紛回來。這個地區從這次金融危機中學到什麼東西了嗎？美國麻省理工學院經濟學教授保羅·克魯格曼撰文認為亞洲尚未擺脫危機並可能再次發生危機。

  兩年前，曼谷出現了一種厲害的病毒。事實證明這種病毒具有高度傳染性，迅速傳遍了亞洲和亞洲以外地區，經常使表面上看似活躍的經濟受到傳染，在一段時間看來似乎可能成為全球性的傳染病。但是，過去幾個月沒有聽到新病例，原來的大部分患者都度過了最難受的時刻。像患過重病並開始好轉的人一樣，他們都感到輕鬆了，甚至感到高興，雖然他們離完全康復還有很長的路程。

  但是，突然出現這種令人振奮的心情仍為時過早。首先，亞洲的情況好轉仍是局部的事情。韓國比任何其他地方都復甦得快，今年韓國經濟可能增長5%；即便如此，其產量仍比1997年以前的經濟趨勢線低14%。日本的經濟力量比遇到麻煩的所有其他國家經濟力量的總和都多，但是日本尚未出現令人信服的好轉跡象。幾乎所有的人都預料，即使日本的國內生產總值停止下降，日本的失業率仍將繼續增長。中國在整個危機期間已設法持續增長，但是中國經受的金融壓力已逐漸加大。

  如果去年夏天這個地區所感受到的已註定即將失敗的感覺減弱，這完全不是一件好事。因為當你談論這件事的時候，亞洲尚未擺脫這場危機，也並不清楚如何避免下次危機。使亞洲可能出現1997-1998年大危機的所有那些脆弱因素都沒有消失，而且還有充分理由認為亞洲在危機後的長期前景遠不如僅僅兩年前那樣大有希望。

  但是我們要開始設法了解過去在哪些方面出了錯。亞洲希望那些顯得明智而謹慎的專家警告別人不要把事情籠統化。他們說，每個國家都不一樣，因而並沒有適用於亞洲所有國家的故事情節。

  實際上，在泰國、馬來西亞、印度尼西亞和韓國，災難的邏輯差不多都一樣。（日本的情況的確非常不同。）在每種情況下，投資者——主要是但不完全是發放短期貸款的外國銀行——都試圖同時把他們的錢撤走。結果出現了銀行和貨幣聯合危機：說它是銀行危機是因為沒有任何銀行能在得到通知的短時間內把所有資產兌換成現金；說它是貨幣危機是因為受到驚嚇的投資者不僅試圖把長期資產兌換成現金，而且還把泰銖或印尼盾兌換成美元。在受到驚嚇而逃跑的情況下，各國政府沒有提出好的方案。如果它們讓自己的貨幣大幅度貶值，通貨膨脹率就會高漲，借了美元的公司就會破產；如果它們用提高利率的辦法支撐自己的貨幣，這些公司大概也會由於債務負擔和經濟衰退兩種因素合在一起而破產。實際上，這些國家破壞了這種區別，無論如何都付出了沉重代價。

  這次危機是對經濟管理不善的懲罰嗎？像多數陳詞濫調一樣，時髦詞彙「裙帶資本主義」一時頗為流行，這是因為這個詞彙觸及事物的真諦：政府和企業關係過於密切的確產生了許多不良投資。亞洲企業的金融結構仍處於原始階段——股本太少，債務太多，債務中太多的部分又是由來自肯通融的銀行的軟貸款構成的。這些也使得這些國家特別容易喪失信心。但是這種懲罰同所犯的罪行相比肯定是不成比例的。許多投資事後看來是愚蠢的，但是在當時看來卻是明智的。畢竟，假定目前每年吸引海外投資約3000億美元的美國看到流入的資金突然轉變成1萬億美元流出的結果（相對經濟規模來說，這是受亞洲危機打擊的國家所承受的），美國的金融系統還會顯得有多穩固？

  在沒有良好的政策可供選擇的情況下，政策反應對頭嗎？在亞洲的每件事情似乎都出錯的時候，人人都瘋狂地相互指責；現在當事情開始對頭的時候，似乎人人都在相互爭搶功勞。國際貨幣基金組織把韓國的復甦說成是它的政策建議正確的證據。暫且不去管它，接受國際貨幣基金組織救濟的其他國家的情況糟糕得多，馬來西亞經濟——馬來西亞拒絕了國際貨幣基金組織的幫助，並由於實行資本控制而使受尊敬的輿論感到吃驚——似乎也在好轉。相比之下，馬來西亞總理馬哈蒂爾把任何好消息都完全歸功於自己，儘管馬來西亞的鄰國似乎也走出了谷底。

  實際情況是，一個沒有私心的觀察家大概會得出這樣的結論：無論採取什麼政策，不管是根據國際貨幣基金組織的建議，還是違背國際貨幣基金組織的建議而採取的政策，結果都一樣。無論是預算政策，利率政策，還是銀行改革——不管哪些國家試行都一樣。在沒有更多的錢可管理的時候，一個國家經濟的自然恢復力最終將開始發揮作用。從最好的角度說，據說能提出治療方案的醫生在病床旁提出了有益的治療方案。從最壞的角度說，他們這些人像是中世紀的醫生，並開藥方說：放血能治百病。

  患者能完全康復嗎？正如美國總統柯林頓所說，這恰恰取決於你所說的「完全」是指什麼。韓國的工業生產已超過危機前的水平；但是在1997年春天，如果任何人預言韓國工業在今後兩年出現零增長，就會被認為是輕率的災難預言者。所以，如果你所說的復甦不僅僅是恢復增長，而且是使這個地區的業績恢復到類似人們過去經常認為的亞洲正常情況的水平，那麼他們今後將有一段很長的路要走——而且還有兩個充分的理由認為他們將走不到那裡。

  

  首先是泰國一位經濟學家向我描述的「把企業家階級的頭割掉」。大概可以說，亞洲發展中國家沒有幾個西方意義上的真正的公司。在紙面上看像是現代公司的一些機構，實際上是發展得太大的家庭公司，這些公司的發展取決於公司老闆的個人財富和通過銀行貸款影響那種財富的能力。雖然在修復這個地區遭到破壞的銀行方面已取得了一些進展，但是這些銀行要經過很長時間才能提供或願意提供它們過去曾提供的資金，而且這些企業家在自己由於危機而遭到厄運後無論如何已不能提供必要的抵押擔保。能及時找到其他出路：這些國家能產生新的企業家階級，他們能向專門技術和外國公司資本敞開大門，他們可以實行改革並使他們的金融系統現代化（包括制定可操作的和可實施的破產程序）。但是現在（大概還包括今後若干年）。這些國家很可能由於自己受到折磨而被削弱。

  其次，甚至在危機爆發之前就有跡象表明亞洲的投資收益已越來越少，迅速發展只是靠注入更多資本來維持，而且大部分資本來自國外，將來根本弄不到那麼多的資本。外國投資者也許已停止外逃，但是他們不會再像過去幾年那樣注入資本。因此，當亞洲國家進行治理整頓的時候，它們在一兩年內的增長速度可能像1997年以前的增長速度，但是危機後的增長趨勢大概會遠遠低於人們以前所抱的期望。

  復甦可能中途夭折而故態復萌嗎？至少在不久的將來，像1997-1998年那樣的現金周轉困難似乎是難以設想的。短期外債大部分已償還，貿易上的大量盈餘——貨幣貶值和經濟不景氣的產物——使得受危機打擊的國家重新獲得大量外匯儲備。大概需要幾年不負責任的借貸才能為重現1997年的情景創造條件。如墨西哥所能證明的，這樣的事情是可以安排的，但是這種前景似乎不會馬上出現。

  不幸的是，亞洲危機仍可能有第二幕，那是因為一些國家的問題仍未解決。

  日本綜合徵——日本早在任何人甚至都沒有想像到亞洲和危機這兩個字眼能同時出現在一個句子中時就遇到了麻煩。最近開始從鄰國傳出的好消息在這個島國卻沒有同義語。在這個島國所能說的最好東西就是去年的經濟下跌已趨於穩定。如果亞洲發展中國家的病是可能致命的，而且是時間短的急性發燒，那麼日本的病則是慢慢消耗體力的病，而且沒有出現緩解的跡象。

  日本在不久以前似乎仍是領導世界經濟的大國的當然繼承者。日本的毛病出在哪裡？日本服務部門的效率之低具有傳奇色彩。雖然日本仍是令人敬畏的出口大國，但是日本採用某些新技術的動作遲緩。日本像比較貧窮的鄰國一樣，也有遇到麻煩的銀行，而且日本解決銀行問題的速度太慢。但是目前制約日本經濟的明顯因素是通常被人們看作是一種美德的東西：日本消費者的謹慎和節儉。日本家庭即使在利率接近於零的情況下儲蓄額仍超過日本企業肯於投資的數額。結果是，這個大國發現自己自20世紀30年代以來第一次陷入可怕的「流動性陷阱」。整個私營經濟實際上試圖在這個陷阱中積累現金。由於這是不可能靠集體解決的問題——沒有採購也就沒有銷售——因此這種試圖積累現金的做法導致經濟持續蕭條，結果是年年低於生產潛力。

  日本為什麼陷入這種困境？也許是日本在80年代末的金融泡沫破裂後從未復甦。也許是日本令人憂心忡忡的人口問題是關鍵所在（日本符合勞動年齡的人口1997年達到高峰，預料今後幾十年將穩步下降）。有一點是清楚的，即決策者尚未找到解決辦法。

  治療流動性陷阱病的典型處方是財政上的助推啟動：利用赤字開支使經濟搞活起來。並希望這樣做能使投資者投資，使消費者消費。但是在經過幾年擴大赤字後（日本今年的預算赤字是戰後和平時期空前最大的赤字），日本經濟火車頭卻沒有顯示出追上去的跡象，而政府債務的增加卻達到令人擔憂的地步。一些經濟學家認為，日本需要背離正常的貨幣政策規則，放棄物價穩定目標，實際上實行適度的通貨膨脹（使借錢更具有吸引力，而持有現金則不怎麼具有吸引力）。但是日本銀行仍頑固採取正統做法。

  在這個時候，日本政府似乎仍希望局勢能自行好轉。大量公共工程計劃已使去年的經濟迅速下跌情況趨於緩慢，並推動了今年的經濟增長，今年第一季度的增長率竟然達到令人吃驚的7.9%的年率。但是，沒有跡象表明日本出現了真正的和能自我支撐的復甦。而且，事情非常容易大大惡化。確實，很容易看到日本陷入嚴重的通貨緊縮的惡性循環，簡直容易得達到令人吃驚的地步。日本會出現這樣的情景：日本公司最終開始「合理化」，即大量解僱不需要的工人；害怕失業使得謹慎的消費者更加緊張；開支下降導致更多人失業；經濟不景氣導致物價不斷下跌，加重了公司的債務負擔，使現金成為更具有吸引力的資產。如果這種噩夢式的事件開始展現出來，不清楚日本官員能在這方面做什麼或者願意做什麼。在利率接近於零的情況下，常規的貨幣政策已經儘可能地起到了擴張作用；在政府債務和赤字都巨大的情況下，財政再次激增的餘地不大。

  對日本的擔憂必然影響整個地區的前景，造成這種情況的部分原因是，日本是主要的出口市場，另一部分原因是，從日本傳出的壞消息肯定會影響整個地區對市場的看法。但這也可能是另一種兆頭，因為日本綜合徵不一定被限制在日本。

  人們可能已料到，中國的經濟問題更像印尼這樣的低工資國家的問題，而不像更富有和更發達的鄰國日本的問題。但是中國從來都沒有染上亞洲的流感，這是因為外匯管理條例防止遊資離開中國並且首先不准遊資進入中國。如果經濟增長放慢，是因為中國的消費者沒有趕上生產能力。對一個發展中國家來說不可思議的是，中國現在出現了明顯的通貨緊縮，中國正用日本方式即赤字開支對付這種局面。

  中國仍有相當大的迴旋餘地，中國的利率大大高於零，中國的官方預算赤字和債務仍相對較小。但是，根據流傳的各種說法，中國破產的國有企業和無償債能力的銀行仍有看不見的巨額債務。歸根結底，中國像日本一樣可能被迫開動印鈔機，此舉肯定會引起人民幣貶值。這將使鄰近地區，尤其是香港的生活更加困難。

  總之，亞洲在今後兩年中大概不會遇到過去兩年曾遇到的同樣問題。但是發生不同問題的危險相當大。

  一線希望總是伴隨著逆境出現：逆境可能造成損失，但也會使人得到寶貴的教訓並強迫他們進行改革。亞洲的危機是否已為將來的經濟健康發展奠定了基礎？

  答案也許是肯定的。危機已醫治了最嚴重濫用裙帶資本主義的一些事例，並且沖淡了這種危險的信念：「亞洲的價值觀」以某種方式使得這個地區的國家無懈可擊。這場危機淡化了自由市場的基本原則因而也起了好作用：一些國家在自己的金融市場做好準備之前在受到壓力後向世界開放資本市場的可能性已減小。華盛頓把經濟外交的主要目的看作是使世界成為對沖基金的安全場地的可能性也減小了。

  然而，現在難以擺脫一種危險的自滿情緒開始流行的感覺。早在1996年墨西哥開始在危機過後復甦時，決策者和投資者的行動就都好像認為墨西哥發生的事件只是一次性事件，絕不可能重演。但事實證明，那次事件是一年以後的亞洲危機的一次彩排。現在，由於世界在這個時候並沒有完蛋，因此人人都開始認為我們已控制了局勢，即使是關於國際改革的建議也已被沖淡到微不足道的地步。投資者和一些國家可能真的愚蠢到足以再犯同樣錯誤的地步嗎？它們當然可能如此。